夸张还是实情？证券业或有损失5380亿高达净利3.4倍？券商股不涨是因信息透明度低、潜在风险多？

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作者：财联社
财联社（上海，记者 王可）讯，证券行业“或有损失金额高达5380亿元，占营业收入的比例为120%，占净利润比例为341%”，中航基金首席经济学家邓海清的这段分析成为行业的一个关注话题。

3月25日，邓海清发文表示，近年来银行板块的受欢迎程度提升由于商业银行经营管理的透明度提升，以及银行资产质量/不良率的透明度提升；券商板块热度下降是由于“证券公司的信息透明度低，潜在风险点较多，投资者和企业存在严重的信息不对称”。

邓海清文章以2020年信用债违约率2.15%作为券商资管、投行业务的潜在损失率，以2020年商业银行不良贷款率1.84%作为券商两融业务的潜在损失率，进行压力测试，计算可得券商或有损失金额高达5380亿元，占营业收入的比例为120%，占净利润的比例为341%。

华东一位券商非银分析师认为，文中潜在损失率过高，相关问题并非近年才有，如果按此逻辑计算，以往牛市大涨中，券商股的或有损失金额也可以如此计算。此外，该分析师指出，对于投行承销部分，券商并不用兜底；资管业务是券商的表外业务；文中1.84%的券商两融减值率也偏高。

近期券商股因何持续不景气？天风证券非银分析师罗钻辉认为，券商股近期不景气的原因主要有三点，一是去年六七月以来，宏观流动性收紧；二是信用减值影响券商业绩，市场对券商资产质量有担忧；三是目前处于政策真空，各种政策决而未决，市场预期略悲观。

邓海清分析券商股牛市下跌原因

中航基金任职首席经济学家在其微信公众号“海清FICC频道”发表文章《看见风险系列之二：“弃子”——跌落神坛的头部券商股》。文中认为，近年来银行板块的受欢迎程度提升，是由于商业银行经营管理的透明度提升，以及银行资产质量/不良率的透明度提升；券商板块热度下降是由于“证券公司的信息透明度低，潜在风险点较多，投资者和企业存在严重的信息不对称”。

文章认为，相较于银行经营管理和资产质量透明性的提高，证券公司的经营管理的透明性并无实质变化，投资者更多的根据整个市场的交易热度、监管的各项政策对券商板块进行定价，但对于单个证券公司的内部经营状况难以分析。

文中总结到，总体而言，证券公司的经营透明度低，经营过程中的或有风险较大，且不可预测性较强；而银行业内部治理日益完善、不良资产数据的透明度和可信度改善，资产质量和盈利能力的真实性提高，投资者愿意给其更高的溢价，导致银行股和券商股在投资者心中的地位发生反转。



（银行市盈率与券商市盈率数据对比；来源：海清FICC频道）


公开资料显示，邓海清现任中航基金任职首席经济学家，江西人，毕业于复旦大学，获金融学博士。曾经在上海市人民政府研究室、上海市杨浦区人民政府研究室工作多年；曾先后任职于国金证券、宏源证券、中信证券、九州证券、蚂蚁金服研究院、华尔街见闻研究院。邓海清还是人民大学客座教授，人民银行金融研究所博士后，金融四十人论坛特邀研究员，北京师范大学特聘硕士生导师。

邓海清在九州证券任全球首席经济学家期间，他发表了很多业内影响深远的观点与预测。2016年初，他提出“偏执看空中国经济必犯大错”，“大宗商品周期归来”；在经历行业同仁的质疑、各类舆论批评后，该观点最终被市场广泛接受和认同。

2016年二季度，市场上开始流行“滞胀论”，认为中国央行货币超发，导致中国陷入滞胀。他对此持坚决反对的态度，发文章进行批判，最终2016年CPI仅为2%。2016年10月，邓海清提出“债市黑暗时代”。2017年初，他又提出“人民币汇率逆袭”的论断。

非银分析师观点分歧大

邓海清文章发布后，引起业内广泛关注，尤其是其对于证券行业潜在损失率和或有损失金额的计算。

邓海清文章认为，根据公开数据，2020年末证券公司受托管理资金本金总额10.51万亿元；沪深两市融资融券余额1.62万亿元；2020年证券行业服务实体经济通过债券融资13.54万亿元，其中地方政府债券规模4208.30亿元。

文章以2020年信用债违约率2.15%作为券商资管、投行业务的潜在损失率，以2020年商业银行不良贷款率1.84%作为券商两融业务的潜在损失率，进行压力测试，计算可得券商或有损失金额高达5380亿元，占营业收入的比例为120%，占净利润的比例为341%。



（邓海清文中数据表；来源：海清FICC频道）


华东某券商非银分析师认为，邓海清文章中关于券商“或有损失金额”的计算方法，在业内从无有过。

该分析师认为，文中潜在损失率过高，相关问题并非近年才有，如果按此逻辑计算，以往牛市大涨中，券商股的或有损失金额也可以如此计算。此外，该分析师指出，对于投行承销部分，券商并不用兜底；资管业务是券商的表外业务；文中1.84%的券商两融减值率也偏高。

3月18日，天风证券举办“非银线上小范围沙龙”，非银分析师罗钻辉回答提问时认为，券商股近期不景气的原因主要有三点：一是去年六七月以来，宏观流动性收紧；二是信用减值影响券商业绩，市场对券商资产质量有担忧；三是目前处于政策真空，各种政策决而未决，市场预期略悲观。

在多个分析师对于券商股下跌原因探究之时，申万宏源证券在3月6日发布研报，建议“请务必重视估值在底，业绩反转的券商板块一季报进攻机会”。

申万宏源证券研报认为，券商板块估值在底，春季行情中券商板块未表现，部分龙头股PB估值调整至2018年3季度熊市底部位置。此外，券商2020年业绩预告中，信用减值计提极为保守，导致2020年归母净利润增速不及预期，且2020年四季度业绩基数较低，预计上市券商2020年四季度归母净利润环比下滑约40%。

研报还认为，2020年股市环境较好，2020年四季度大提拨备一方面压实资产质量，另一方面也增强了2021年的业绩稳健性，2021年一季报业绩将迎反转，叠加政策催化，板块有望进攻。

申万宏源证券研报预计，券商2021年归母净利润预计同比增3成，环比增6成。各业务条线看:1）预计行业经纪佣金与两融利息收入合计同比增约25%；2）代销收入同比增约120%；3）投行收入同比增约30%；4）投资收入同比增约20%。